Сама его природа достаточно сложна, рынок ценных бу-
маг нуждается в особом регулировании.
Саморегулируемые организации профессиональных участников
В то же время специфика рынка такова, что многие решения могут квали-
фицированно принять только непосредственные участники рынка. Они лучше
других знают, конкретные проблемы и пути их решения, обнаруживают махи-
нации, которые просто невозможно заранее предусмотреть в нормативных до-
кументах, в состоянии оценить поведение участников. Для того, чтобы про-
фессиональные участники рынка ценных бумаг могли принять непосредствен-
ное участие в регулировании, организуются так называемые саморегулируе-
мые организации (СРО) профессиональных участников рынка ценных бумаг. Их
цель - выработка конкретных требований к своим членам, и надзор за их
соблюдением, а также помощь в организации работы, представление их инте-
ресов в государственных органах и другое.
Основой деятельности СРО является взаимная заинтересованность профес-
сиональных участников рынка в том, чтобы все они выполняли некие общие
правила поведения и стандарты. При этом выработка деталей этих правил и
стандартов настолько тесно связана с повседневной практикой, что не мо-
жет быть достаточно оперативно сделана государственными органами регули-
рования. Они в состоянии лишь установить общие правила работы, обеспечи-
вающие устойчивость системы в целом, осуществлять контроль за формальны-
ми требованиями к участникам рынка, координировать и направлять его раз-
витие.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Какие виды рынков выделяют по организации торговли?
2. Какие виды рынков выделяют в зависимости от типа ценных бумаг?
3. В чем различие между биржевым и внебиржевым рынками?
4. Какие функции на рынке выполняет маркет-мейкер?
5. В чем состоит роль андеррайтера на рынке ценных бумаг?
2.3 КАК РАБОТАЮТ ЭЛЕМЕНТЫ ИНФРАСТРУКТУРЫ
РЕГИСТРАТОРЫ И ДЕПОЗИТАРИИ
Система ведения реестра
Основа учета прав на именные ценные бумаги - реестр, который ведет
реестродержатель. На самом деле, реестр - список лиц с указанием числа
принадлежащих им ценных бумаг данного вида - является лишь отчетом, вы-
даваемым особой базой данных, входящей в систему ведения реестра. Кроме
базы, система ведения реестра предполагает наличие соответствующих тех-
нологий ее поддержания, хранение документов и другие организационные ме-
роприятия. Она содержит все сведения, необходимые для удостоверения прав
инвестора на ценные бумаги и обязанностей эмитента по отношению к инвес-
тору. У регистратора хранится информация о ценных бумагах (проспект
эмиссии, решение о выпуске ценных бумаг) и эмитенте (его реквизиты). С
другой стороны, в состав хранимой информации включаются реквизиты инвес-
тора (имя, адрес, счет в банке), количество ценных бумаг данного вида,
принадлежащих этому инвестору, дата их приобретения и т.п.
Лицевые счета инвесторов
Эти записи хранятся на лицевых счетах инвесторов. При покупке или
продаже бумаг одним инвестором другому регистратор соответствующим обра-
зом меняет записи на лицевых счетах. Основанием для этого служат соот-
ветствующим образом оформленное передаточное распоряжение инвестора-про-
давца, в котором тот поручает регистратору произвести соответствующие
перечисления. Иногда требуются дополнительные документы (договор куп-
ли-продажи, доверенности и т. п.).
Исторически сложилось так, что в процессе массовой чековой приватиза-
ции в России регистратор не имел возможности общаться с инвесторами,
приобретавшими акции приватизированных предприятий на чековых аукционах.
Поэтому их взаимоотношения не могли быть урегулированы договорами. Эти
отношения регулирует государство в лице Федеральной комиссии по рынку
ценных бумаг, издающей соответствующие нормативные акты. С другой сторо-
ны, с эмитентом регистратор заключает договор, в котором описываются их
права и обязанности, а также плата за ведение реестра.
Одной из проблем, порожденных такой ситуацией (регистратор получает
доход от эмитента), стала проблема "карманных регистраторов" - формально
независимых от эмитента, но фактически исполняющих его пожелания в ущерб
инвесторам, иногда даже вопреки закону. В настоящее время с этим ведется
борьба. Основным методом ее стало требование к укрупнению регистраторов,
которые должны вести реестры многих разных акционерных обществ, так что
ни одно из них не сможет оказывать решающего влияния на регистратора.
БИРЖИ
Установление рыночной цены
Основной задачей биржи, как уже говорилось, является установление ры-
ночной цены на тот или иной вид ценных бумаг и обеспечение совершения
сделок по этой или близкой цене, заключенных на бирже. Для установления
рыночной цены используется несколько механизмов.
Механизмы
Мы упомянем из них четыре:
аукционы,
систему с котировками и маркет-мейкерами,
систему, основанную на заявках,
систему со специалистами.
Аукционная система
Аукционная система наиболее известна и применяется чаще всего для
первичного размещения или продажи не очень ликвидных бумаг. Она предпо-
лагает сбор заявок с последующим их сравнением и выбором наиболее прив-
лекательных для контрагента. Есть несколько ее вариантов, различающихся
условиями подачи заявок и заключения сделок.
Голландский аукцион предполагает, что продавец, назначив заведомо за-
вышенную стартовую цену, начинает ее снижать, пока не найдется покупа-
тель.
Английский аукцион предполагает прямую борьбу между покупателями,
последовательно повышающими цену на предложенный лот. Покупателем оказы-
вается тот, чье предложение останется последним.
Закрытый аукцион предполагает предварительный сбор заявок с последую-
щим выбором из них наиболее привлекательной.
Система с маркет-мейкерами
Система с маркет-мейкерами (quote-driven system) обычно применяется
для бумаг с ограниченной ликвидностью. Все участники торгов делятся на
две группы - маркет-мейкеры и маркет-тейкеры. Маркет-мейкеры принимают
на себя обязательства поддерживать котировки, т. е. публичные обяза-
тельства покупать и продавать данные бумаги по объявленными ими ценам. В
обмен на такое обязательство остальные участники торгов (маркет-тейкеры)
имеют право заключать сделки только с маркет-мейкерами. Очень условно
можно сопоставить маркет-мейкеров с продавцами, постоянно стоящими на
рынке, а маркет-тейкеров - с покупателями, которые приходят туда и,
сравнив предложения продавцов, выбирают наиболее выгодное, но покупают
только у продавцов.
Система основанная на заявках
Система, основанная на заявках (order-driven system), предполагает
подачу на торги одновременно заявок на покупку и на продажу. Если цены
двух заявок совпадают, сделка исполняется. Эта система используется для
наиболее ликвидных бумаг, когда нет недостатка в заявках.
Система со специалистами
Наконец, система со специалистами предполагает выделенных участников
- специалистов, которые служат посредниками между брокерами, подающими
им свои заявки. Специалисты заключают сделки от своего имени со всеми
участниками торгов. Их прибыль появляется в результате игры на мелких
колебаниях курса, которые они в обмен обязаны сглаживать.
Технологически любая из систем может быть реализована как "на полу",
так и через посредство электронных сетей связи.
КЛИРИНГ
Основные разновидности клиринга
Существует несколько основных разновидностей клиринга, которые делят-
ся по разным признакам:
- непрерывный клиринг осуществляется в режиме реального времени, т.
е. каждая заключенная на бирже сделка немедленно поступает в обработку.
Эта система применяется при не очень больших потоках сделок или при на-
личии очень мощного аппаратно-программного обеспечения.
- периодический клиринг производится регулярно с известным периодом
(каждый час, в конце торговой сессии, в конце недели). К этому моменту
накапливается информация обо всех сделках, заключенных на бирже за пери-
од, а затем все сделки разом обрабатываются. Такая технология более про-
изводительна при тех же затратах на технологию, однако, она, конечно,
отстает в сроках. Реально периодический клиринг, как правило, проводится
в конце каждой торговой сессии, что является компромиссом между стои-
мостью обработки и временем.
Клиринг может быть двусторонним и многосторонним.
- двусторонний клиринг проводится таким образом, что в его результате
выясняется, кто из участников и какие сделки заключил. Иногда эти сделки
рассматриваются самостоятельно, а иногда суммируются, так что в итоге
выясняется нетто - позиция каждого из участников торгов в отношении каж-
дого другого: в итоге торговой сессии А купил у В 300 акций, за что дол-
жен перечислить В 2 700 000 рублей. И так для каждой пары А и В. Такой
клиринг иногда называют двусторонним неттингом (выяснением взаимных нет-
то-позиций каждой пары торговцев).
- многосторонний клиринг (неттинг) является логическим продолжением
двустороннего неттинга. Он идет дальше и суммирует все сделки каждого
участника торгов с разными контрагентами. В результате каждый участник
получает одну (по каждому виду ценных бумаг) позицию. Применение неттин-
га связано, с одной стороны, с ускорением и удешевлением расчетов, но с
другой - с увеличением системного риска. Риск возникает в случае, когда
одна или несколько сделок оказываются сорванными (из-за ошибки или
вследствие просчета брокера, например, продавшего больше бумаг, чем у
него имелось). Ошибка в сделке может повлиять на дальнейший ход торгов
(например, при продаже "лишних" бумаг, покупатель может, не зная об
этом, перепродать их в течение той же торговой сессии третьему брокеру и
т. д.), и суммарная ошибка нарастает, захватывая все больше участников
торгов.
Системные риски
Риски, связанные с особенностями системы (в данном случае клиринга),
называются системными рисками, ибо порождены самой системой. Для того,
чтобы управлять ими, нужно предпринимать специальные меры, как организа-
ционные, так и технологические. Поэтому системы неттинга вводятся только
при больших оборотах, там, где применение указанных мер оказывается все
же дешевле, чем разбирательство с ошибками. С низколиквидными бумагами
они вообще не применяются.
В числе мер предотвращения подобных рисков можно указать наличие спе-
циальных страховых фондов у каждого участника торгов, к которым обраща-
ются в случае необходимости возместить потери с тем, чтобы баланс в кон-
це сессии сошелся. За счет этих фондов (разумеется, на основании предва-
рительно оговоренных правил и процедур) в принудительном порядке докупа-
ются недостающие ценные бумаги.
Сегодняшние требования к биржам предполагают, что на исполнение сдел-
ки, заключенной на бирже, с учетом клиринга, поставки и платежа отводит-
ся не более трех дней. В наиболее совершенных системах это происходит в
день заключения сделки.
ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Перечислите основные инфраструктурные механизмы управления риска-
ми.
2. За счет чего достигается снижение удельной стоимости операций на
рынке?
3. Перечислите основные этапы процесса заключения и совершения сделки
с ценным бумагами.
4. Как работает торговая система?
5. Почему необходима система регистрации прав собственности, что в
нее входит?
6. Опишите основные требования к системам платежа и клиринга.


25

ГЛАВА 3.
РЫНКИ ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
В данной главе рассматриваются государственные ценные бумаги, ценные
бумаги, выпущенные местными и муниципальными органами власти, рынки и их
участники, методы расчета доходности и концепции торговли, рынок и сис-
тема торговли в России, международные государственные облигации, корпо-
ративные долговые инструменты и их взаимосвязь с государственными обли-
гациями, конвертируемые облигации и еврооблигации.
3.1 ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ДОЛГОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ
Рынок правительственных заимствований имеет разные названия. в их
числе: рынок государственных облигаций, рынок государственного или наци-
онального долга, рынок правительственных займов или рынок государствен-
ных инструментов с фиксированной ставкой. В Великобритании, например,
такой рынок также называется рынком "золотообрезных" облигаций благодаря
сертификатам с золотой каймой.
Каждый раз, когда правительство собирается привлечь займы, ему необ-
ходимо решить, на какое время ему понадобятся средства. Существуют раз-
личные названия периодов заимствования, которые все вместе называются
"сроками (погашения)". Эти сроки могут быть также разбиты на различные
временные периоды, каждый из которых имеет свое собственное название.
"Краткосрочные бумаги"
Для большинства государств самый короткий период времени, на который
они привлекают средства, равен 3 месяцам. Обычно такие инструменты назы-
ваются "краткосрочными бумагами". В некоторых странах национальные заем-
щики могут использовать этот термин для заимствований и на более долгос-
рочные периоды вплоть до 1 года. Такие инструменты обычно предлагаются
правительствами только первоклассным банкам, которые будут торговать ими
только на межбанковском рынке и очень редко - на биржах ценных бумаг.
Рынок краткосрочных займов или облигаций
Следующий термин - это рынок краткосрочных займов или облигаций, ко-
торый обычно представляет заимствования на срок от одного года до пяти
лет. Обычно эти инструменты обращаются на организованных биржах, но
структура ценообразования по этим инструментам делает их привлекательны-
ми только для небольшого круга профессиональных инвестиционных институ-
тов и не представляющими интереса для частных лиц.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64