4. Почему коэффициент финансового рычага компании влияет на цену, по
которой она может выпустить облигации?
5. Почему требования к доходности уменьшаются, когда спрос на облига-
ции превышает предложение?

3.8 КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычную облигацию с
бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество ак-
ций (в случае с корпоративными облигациями) или на эквивалентное коли-
чество других облигаций (в случае с государственными облигациями). Сле-
дует заметить, что это право или возможность не может быть использовано
камлание и - змитентом, и конвертация может быть произведена компанией-
эмитентом только по просьбе владельца облигации.

В связи с тем, что эти облигации предоставляют такое бесплатное пра-
во, ставка купона по ним обычно бывает ниже, чем по обычным облигациям.
Следовательно, компания-эмитент имеет возможность приобрести более деше-
вую форму заимствования и может надеяться на то, что ей никогда не при-
дется погашать займ, который может быть конвертирован в акции, если цена
акции достаточно выросла.
Тем не менее инвестор первоначально будет получать по конвертируемым
облигациям более высокий доход чем по обыкновенным акциям) но поскольку
условия конверсии обычно устанавливается на уровне, превышающем цены по
долевым инструментам на 20-25%, то владелец облигации сможет воспользо-
ваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции. Следова-
тельно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти l ростом цен ак-
ций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной процентной
ставкой по облигациям.
Обычно облигации разрешается конвертировать примерно через пять лет,
и они имеют фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до
момента погашения.

НАПРИМЕР
Конвертируемая облигация, выпущенная по стоимости 100$ с купоном 7%
(т.е. фиксированный доход в размере 7%). Ставка конверсии: 80 обыкновен-
ных акций за 100$ стоимости (эквивалент 1,25$ за одну обыкновенную ак-
цию), цена акций на настоящий момент 100 центов и текущий дивиденд - 4
цента.

Существует два основных фактора, которые необходимо принимать во вни-
мание: во-первых, дифференциал (разница) доходов, а во- вторых - конвер-
сионная премия.
Доход на акцию равен 4% (т. е. 4 цента разделить на цену акции 100
центов). Доход конвертируемой облигации 7% (т. е. купон в размере 7%
разделить на цену 100$). Это можно рассматривать как увеличение дохода
на 3 пункта в текущем году (и это оправдывает тот факт, что инвестор
платит по конвертируемой облигации на 3% больше).
Конверсионная премия равна 25% (эквивалент соотношения между ценой
обыкновенной акции 1,25$ и рыночной ценой обыкновенной акции 1,00$).
Пусть через пять лет ситуация будут выглядеть следующим образом:
Цена обыкновенных акций выросла до 1,50$, а дивиденд вырос до 8 цен-
тов на акцию. Стоимость конвертируемой облигации могла вырасти до 125$
(т. е. обыкновенная акция выросла в цене на 50%, а конвертируемая обли-
гация - на 25%).
Доходность долевых инструментов теперь 5,33% (т. е. 8 центов разде-
лить на 150 центов). Доходность конвертируемой облигации 5,6% (т. е. 7%
разделить на цену 125$). Увеличение дохода теперь составляет только
0,27%, но необходимо помнить, что владелец конвертируемой облигации в
течение четырех лет получал дополнительный доход, который теперь он мо-
жет использовать для того, чтобы покрыть низкую результативность акций,
и также здесь сокращается риск (благодаря защите со стороны базового до-
хода по облигации) в том случае, если цена акции начнет падать.
Конверсионная премия в этой ситуации только 4%. Это представлено со-
отношением между эквивалентной ценой обыкновенной акции в размере 156,25
центов (т. е. конверсионная цена 125$, разделенная на число акций, 80) и
рыночной стоимостью обыкновенных акций в размере 150 центов.

Конверсия обычно осуществляется в тот момент, когда дивиденды по ак-
циям выросли по отношению к облигациям и когда премия по отношению к ак-
циям упала до нуля. В вышеприведенном примере такая ситуация может воз-
никнуть в том случае, если дивиденды по обыкновенным акциям вырастут в
следующем году или если цена обыкновенных акций вырастет до следующей
даты конверсии. Следует также заметить, что если по большинству выпусков
конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии, то
по американским выпускам конвертируемых облигаций, особенно в случае об-
лигаций, обращающихся на еврорынках, конверсия может проводиться в любой
момент.
С точки зрения компании-эмитента конверсия может рассматриваться как
преимущество, так как она может больше не беспокоиться о погашении зай-
ма. Однако поскольку конверсия происходит только тогда, когда доход по
долевым инструментам равен или выше дохода по облигациям, то это будет
означать, что компания должна будет выплачивать дивиденды по этим новым
акциям, которые будут выше, чем текущая процентная ставка по облигациям.
Инвестору необходимо учитывать еще два фактора.
- Когда начнется конверсия некоторых облигаций, то это приведет к бо-
лее низкой ликвидности для оставшихся владельцев конвертируемых облига-
ций, что усложнит торговлю этими инструментами.
- Более важно, что большинству профессиональных инвесторов, которые
по законодательству должны вкладывать большую часть средств только в ин-
вестиции в низким риском (т. е. облигации), конвертируемые облигации
предоставляют возможность вкладывать средства в рынок долевых инструмен-
тов, не нарушая своих обязательств и мер регулирования.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Кто может потребовать провести конверсию конвертируемых облигаций:
инвестор, эмитент или и тот и другой?
2. Если цены долевых инструментов растут, будут ли они расти быстрее
или медленнее (в процентах), чем по конвертируемым облигациям?
3. Что означает увеличение дохода на три пункта?
4. Что такое конверсионная премия?
5. Какие преимущества предоставляют конвертируемые облигации инвесто-
рам, которые могут инвестировать средства только в облигации?
3.9 ЕВРООБЛИГАЦИИ

Следует различать еврооблигации и облигации, выпускаемые на нацио-
нальных рынках капитала. Как было сказано раньше, внутренний выпуск об-
лигаций осуществляется инвестором, являющимся резидентом страны выпуска,
проводится в валюте этой страны и как правило, размещается а стране вы-
пуска.

Внутренний выпуск может быть размещен в иностранном государстве, но
все равно в валюте страны эмитента, и большая часть будет размещена
опять-таки в стране эмитента. Напротив, еврооблигации выпускаются в ва-
люте, отличной от валюты страны, резидентом которой является эмитент, и
облигации будут размещаться среди международных инвесторов из разных
стран.

Более того, группа по размещению будет состоять из представителей
международных инвестиционных банков. Следует помнить, что название "ев-
ро" возникло только благодаря месту расположения двух ведущих клиринго-
во-расчетных палат, занимающихся этими выпусками, и это не значит, что
они ограничены только европейскими инвесторами и эмитентами.

Две основные палаты - это EUROCLEAR (расположена в Бельгии и была ос-
нована в 1970 году Morgan Garantee of the US) и CEDEL (расположена в
Люксембурге и была основана в 1972 году в основном французскими и немец-
кими банками в качестве конкурента EUROCLEAR). Расчеты и клиринг по
большинству еврооблигаций осуществляются этими организациями. Существует
так называемый "электронный мост", который позволяет проводить расчеты
напрямую со счетов этих двух организаций. На практике большинство таких
облигаций "обездвиживается" (иммобилизуется).

Это означает, что облигации, представленные либо глобальными, либо
индивидуальными сертификатами, не покидают депозитарные клиринговые па-
латы, а просто передвигаются по счетам клиентов и агентов. Следова-
тельно, это позволяет более эффективно проводить расчеты. Следует отме-
тить, что по большинству выпусков еврооблигаций проценты выплачиваются
только один раз в год, а торговые цены отражают чистые цены (т. е. без
накопленных процентов), а начисление процентов происходит (по американс-
кой системе) на основе 360 дней в году (в отличие от Великобритании, где
для таких расчетов берут 365 дней).

Как уже говорилось раньше, еврооблигации обычно выпускаются в валюте,
отличной от валюты страны эмитента. Поэтому следует поговорить о валют-
ных вопросах, которые сопровождают такие выпуски. Но сначала необходимо
разъяснить другие различия, существующие между еврооблигациями и внут-
ренними выпусками.

Управление выпуском еврооблигаций осуществляется через назначение ме-
неджера (или со-директоров, которые выступают в принципе в качестве ан-
деррайторов. В действительности получается так, что эмитент может быть
сразу же уверен в получении требуемых средств, хотя никакой гарантии он
не получает до тех пор, пока не будет подписано соглашение о подписке на
выпуск.

Ведущий менеджер (менеджеры) затем формирует консорциум, состоящий из
других менеджеров (обычно представителей международных инвестиционных
банков) для проведения вспомогательного андеррайтинга и расширения воз-
можностей для размещения облигаций. Условия такой работы обычно соот-
ветствуют стандартам, установленным Международной ассоциацией первичных
рынков, и ее 16 рекомендациям (хотя организация не может применять санк-
ции за нарушение этих стандартов и рекомендаций). Такие выпуски обычно
подлежат "стабилизации". Это означает, что ведущий менеджер может выпус-
тить или выкупить облигации для устранения изменчивости торговых цен об-
лигаций.
Большинство облигаций во избежание таких проблем, как налогообложе-
ние, получают листинг либо на Люксембургской фондовой бирже, либо на
Лондонской фондовой бирже. В соответствии с регулирующими мерами Евро-
пейского Союза это означает, что должен быть выпущен проспект эмиссии,
но это дает дополнительные возможности для расширения круга потенци-
альных инвесторов (многие международные инвесторы ограничены в тех сум-
мах, которые они могут вкладывать в ценные бумаги, не прошедшие лис-
тинг).
Возможно, самый важный фактор состоит в том, что большинство облига-
ций выпускается в долларах США. Причина состоит в том, что в США нахо-
дятся крупнейшие международные инвесторы, вторая крупная группа инвесто-
ров, находящаяся в Японии, всегда готова работать с основными мировыми
валютами. В процессе выпуска необходимо учитывать ограничения по прода-
же, которые особенно серьезны в США и Великобритании, а также некоторые
местные правила. Для решения этих проблем большинство выпусков ограничи-
ваются предложением облигаций только широким "профессиональным" рынкам
(т. е. в первые шесть месяцев выпуска они не предлагаются непрофессио-
нальным инвесторам).

Последнее различие здесь связано с рейтингом доходности, Выпуск евро-
облигаций может быть успешным только тогда, когда эмитент имеет рейтинг
одного из ведущих рейтинговых агентств, таких, как Standard & Poors и
Moody's Investors Services, и это одно из условий, которое должен учиты-
вать ведущий менеджер. Хотя эти выпуски и выполняют все требования лис-
тинга, обычно они не обращаются как биржевые инструменты (т. е. банки
будут торговать ими как принципалы между собой).

Тем не менее в последние двадцать лет такая торговля стала регулиро-
ваться Международной ассоциацией рынка ценных бумаг (ISMA), которая сос-
тоит, по ее собственному определению, из "крупнейших европейских банков
и инвестиционных домов". Эта ассоциация признается многими странами как
саморегулируемая организация. Основной заботой Ассоциации является соб-
людение правил торговли. Как и при внутренних выпусках, рейтинг дохода
будет зависеть от качества облигации и других факторов. Однако есть один
очень важный фактор, который уникален для еврооблигаций.
Этот фактор состоит в том, что для международных инвесторов доходы
приближаются к показателям, присущим внутренним международным рынкам с
самой низкой доходностью, т. е. Япония или США. Следовательно, несмотря
на то, что эмитент будет сталкиваться с валютным риском по своим за-
имствованиям, все-таки это позволяет ему привлекать средства по более
низким ставкам, чем в целом на внутреннем рынке.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. С чем связан элемент "евро" в названии еврооблигаций?
2. Для чего используется электронный мост?
3. Что имеется в виду под "недвижимыми" формами?
4. Почему облигации обычно выпускаются в долларах США?
5. Какая саморегулируемая организация отвечает за правила и стандарты
эмиссии еврооблигаций?




34


ГЛАВА 4. РЫНКИ АКЦИЙ

В этой главе речь пойдет о ценных бумагах, представляющих право
собственности на компании. Здесь будут рассмотрены виды акций, корпора-
тивные действия, затрагивающие эти акции, фондовые биржи, другие рынки
ценных бумаг, индексы, основные участники рынка, понятия риска и доход-
ности капитала, международные рынки акций, российские рынки акций, АДР и
ГДР.
4.1 ВИДЫ АКЦИЙ

Акционеры являются владельцами компании, которая в свою очередь явля-
ется юридическим лицом.
Одно из главных преимуществ создания юридического лица состоит в том,
что, как правило, оно обладает ограниченной юридической ответствен-
ностью. Другими словами, в случае невыполнения компанией своих обяза-
тельств ее акционеры несут ответственность только в размере своего вне-
сенного вклада в финансирование компании.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64