Модели, используемые для определения теоретической цены опциона, в
большой степени опираются на уровень изменчивости, выбранный для модели.
Поскольку этот фактор, в лучшем случае, может быт* оценен только прибли-
зительно, ценообразование по опционам можно считать неточной наукой.
ВАРРАНТЫ
Варранты, по сути, то же самое, что и опционы и, следовательно, для
расчета их цены применяются те же модели. Главное различие между варран-
тами и опционами заключается в том, что обычный срок действия варранта
(т. е. с момента его выпуска) составляет от пяти до десяти лет, в то
время как срок действия опциона может быть от одного дня до примерно
двух лет максимум. Обычный срок действия опционов на отдельные акции -
максимум до девяти месяцев.
Реальное ценообразование по варрантам особенно ясно показывает, что
снижение временной стоимости происходит не по прямой линии. Это означа-
ет, что если варрант (до окончания срока действия которого остается
шесть месяцев) имеет цену 60, и эта цена состояла только из временной
стоимости (т. е. внутренней стоимости не было и, следовательно, варрант
был "без денег"), нельзя сделать вывод, что через три месяца цена вар-
ранта составит 30. Временная стоимость снижается очень медленно в начале
существования продукта, но резко падает в последние две-три неделя срока
его действия. И действительно, варрант "глубоко при деньгах" (с очень
высокой внутренней стоимостью) может иметь очень маленькую или нулевую
временную стоимость, и, следовательно, его цена будут меняться пункт в
пункт с изменением цены базового инструмента, в то время как в начале
его существования между ценами этих двух инструментов была незначи-
тельная корреляция. Такое явление называется эффектом финансового рыча-
га.
ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА
Этот эффект можно продемонстрировать на основе следующего примера.
Цена акции = 10, цена исполнения варранта = 11, цена варранта = 2
[фактическая цена покупки права 13 (11 + 2)]. Предположим, что инвестор
может потратить 100.
На 100 можно купить: 10 акций (10 х 10) или 50 варрантов (50 х 2),
Если цена акции поднимется до 13, цена варранта может увеличиться до
4.
Инвестиция в акции в размере 100 теперь стоит 130 (10 х 13), но ин-
вестиция в варранты стоит 200 (50 х 4).
Можно увидеть, что цена акции поднялась на 30%, а варранта - на 100%,
и коэффициент финансового рычага составил 3,3 к 1, т. е. от той же ин-
вестиции прибыль гораздо выше. Однако следует отметить, что если бы цена
акции упала, то процентное снижение цены варранта также могло бы превы-
сить более чем в три раза процентное снижение цены акции.
Что касается варранта "при деньгах", эффект финансового рычага здесь
совершенно иной.
Например, цена акции == 20, цена исполнения варранта = 11, цена вар-
ранта = 10 [фактическая цена покупки права 21(11 + 10)]
Предположим, что инвестор опять же может потратить == 100.
На 100 можно купить: 5 акций (5 х 20) или 10 варрантов (10 х 10).
Если цена акции поднимется на 30% (для сравнения с первым случаем),
цена акции будет 26, а цена варранта может вполне увеличиться не более
чем до 15 (также эквивалент цены 26).
Инвестиция в акции теперь стоит 130 (5 х 26), но инвестиция в варран-
ты стоит 150 (10 х 15). В этом случае варрант поднялся в цене только на
50% по сравнению с 30%-ным повышением цены акций, а коэффициент финансо-
вого рычага снизился до 1,67 к 1.
Эти примеры показывают, что эффект финансового рычага уменьшается по
мере увеличения внутренней стоимости и, наоборот.
Как и опционы, варранты можно оценивать с помощью моделей ценообразо-
вания. Однако здесь существуют все те же проблемы в том смысле, что мно-
гие факторы моделирования - изначально неизвестные (или переменные) ве-
личины.
КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ
Как АДР и ГДР, эти инструменты всего лишь гибридные производные про-
дукты. Причина этого в том, что стоимость этих инвестиций полностью оп-
лачивается с самого начала (т. е. полная стоимость не зависит от
дальнейших или дополнительных платежей). Однако, с точки зрения ценооб-
разования, они очень различаются.
Цена конвертируемой облигации первоначально зависит от прилагаемого к
ней купона, как если бы это была обыкновенная облигация. Следовательно,
она всегда будет иметь базовую стоимость, равную ее облигационным харак-
теристикам. Если цена конверсии намного выше текущей рыночной цены ак-
ции, наличие элемента конверсии приведет к тому, что долгосрочные инвес-
торы будут согласны на меньшую доходность, чем по обычной облигации.
По мере повышения цены базовой акции соотношение конвертируемой обли-
гации меняется. Теперь она ведет себя как облигация с бесплатным опцио-
ном на конверсию в базовый инструмент. На этом этапе цена конвертируемой
облигации зависит от двух факторов.

Во-первых, от дополнительного дохода, получаемого по этой облигации
по сравнению с базовой акцией. При увеличении прибыльности компании ве-
личина дивидендов по ее обыкновенным акциям также, скорее всего, увели-
чивается (и, естественно, то же должно произойти с ценой акции). В этой
части расчета цены оценивается время, требуемое для того, чтобы дивиден-
ды сравнялись (с точки зрения обыкновенных акций после конверсии) с ку-
понной доходностью конвертируемой облигации. Соответственно затем допол-
нительный доход, начисляемым каждый год, дисконтируется (по преобладаю-
щим процентным ставкам) для определения стоимости на акцию (расчет до-
полнительного дохода).

Во-вторых, как говорилось в разделе 3.8 (поэтому здесь подробности не
повторяются) необходимо определить конверсионную премию (фактическую це-
ну обыкновенной акции при конверсии по сравнению с текущей рыночном це-
ной обыкновенных акций).

В отношении конвертируемых облигаций следует запомнить, что операции
многих международных инвестиционных фондов и учреждений ограничены
только инвестициями с низкой степенью риска. С точки зрения устава, это
обычно означает инвестиции в облигации. Поскольку конвертируемые облига-
ции все же являются облигациями, они позволяют таким инвесторам получить
доступ к рынку акций, не нарушая своих правил. Как следствие, такого ро-
да профессиональные инвесторы готовы платить премии, которые в технике
моделирования считаются очень щедрыми (т. е. высокими).

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Разъясните два технических фактора и один политический, связанные
с определением цены АДР и ГДР?
2. Что имеется в виду под справедливой фьючерсной ценой?
3. Каковы главные различия между товарными фьючерсами и финансовыми
фьючерсами?
4. Что означает внутренняя стоимость? 5. Что означает эффект финансо-
вого рычага для опционов и варрантов?

5.2 ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

В основном в результате неблагоприятных сообщений в средствах массо-
вой информации, в центре которых находятся производные инструменты, мно-
гие считают эти инструменты чрезвычайно спекулятивными и, следовательно,
очень опасными продуктами. И хотя производные инструменты, действи-
тельно, более сложны, чем простые инвестиционные продукты, такие, как
облигации и обыкновенные акции, главное предназначение этих продуктов -
их использование в качестве инструментов для избежания риска. Однако
инструмент, используемый для хеджирования одним лицом, может с такой же
легкостью использоваться для спекуляции другим лицом. Опасны не сами
инструменты, а то, как они применяются, - это, действительно, может
стать причиной для беспокойства.
В данном разделе будут рассмотрены все пять видов производных, изу-
ченных выше, с точки зрения некоторых основных направлений их использо-
вания.

АДР И ГДР
СОДЕЙСТВИЕ ЗАРУБЕЖНЫМ ИНВЕСТОРАМ
Наиболее значительное направление использования депозитарных расписок
- это содействие зарубежным инвесторам, особенно американским, в покупке
и торговле ценными бумагами, к которым в ином случае они не имели бы
доступа из-за нормативных, инвестиционных или кредитных ограничений.
Применение этих инструментов также позволяет зарубежным инвесторам избе-
жать сложностей налогообложения, которые характерны для некоторых стран,
а также избежать ограничений в отношении зарубежных инвесторов, напри-
мер, жестких требований по хранению ценных бумаг, существующих в Слове-
нии.

ИЗБЕЖАНИЕ ВАЛЮТНОГО РИСКА
Эти продукты также могут использоваться для избежания риска для капи-
тала в связи с валютой исходного эмитента. Следует учесть, что реальным
мотивом здесь необязательно является желание избежать потенциальной из-
менчивости валютных курсов (что может оказаться и прибыльным для сдел-
ки), а простая мера предосторожности, в результате которой инвестор не
несет никакого валютного риска.

АРБИТРАЖ
Тот самый факт, что по депозитарным распискам существует валютная по-
зиция, лежит в основе третьего способа использования этих продуктов.
Без этой разницы в валютах не было бы возможности для арбитража, а
именно такая возможность привлекает к этим инструментам многих трейде-
ров, что приводит к созданию ликвидности как по базовому инструменту,
так и по депозитарной расписке.

ФЬЮЧЕРСЫ
Изначально фьючерсные контракты были предназначены для создания меха-
низма хеджирования для производителей товаров и их клиентов. Главной
целью было предоставить средство, при помощи которого как производители,
так и потребители могли установить гарантированные цены, по которым они
могли бы обеспечить получение или осуществить поставку своих товаров.
В соответствии с этим два первых главных способа использования произ-
водных инструментов, описываемых ниже, получили название "хедж произво-
дителя"" и "хедж потребителя". Хотя эти термины появились на товарных
рынках, они в равной мере относятся и к финансовым продуктам. Оба эти
способа рассматриваются с точки зрения того, является ли трейдер вла-
дельцем базового товара (т. е. имеет ли он длинную позицию по нему) или
он желает приобрести базовый товар (т. е. у него короткая позиция) в ка-
кую-то дату в будущем.

ХЕДЖ ПРОИЗВОДИТЕЛЯ (ИЛИ ДЛИННЫЙ ХЕДЖ)
Если производитель уже владеет каким-либо активом, но желает продать
его в какое-то время в будущем или защитить его стоимость от падения це-
ны, он может продать фьючерсный контракт (отражающий то количество акти-
ва, которое он хочет продать).
Например, предположим, что речь идет об активе, текущая цена которого
составляет 100, и владелец хочет продать его через три месяца (или прос-
то защитить его стоимость от падения цены в следующие три месяца, воз-
можно, потому, что до этого срока актив не будет готов к поставке, или
потому, что к этому сроку актив принесет ему достаточный доход. Как вы
помните, ожидается, что фьючерсная цена отражает стоимость ведения пози-
ции (т. е. затраты на финансирование) и все затраты на хранение, стра-
ховку или транспортировку за три месяца и в этой связи, возможно, сос-
тавляет 104 (16% годовых, например, 10% за финансирование и 6% за хране-
ние).
Таким образом) хедж заключается в продаже фьючерсного контракта (ох-
ватывающего желаемое количество физических активов) по 104 против имею-
щихся активов. Через три месяца производитель должен будет поставить ак-
тив для расчета по фьючерсному контракту (при условии, что он не заклю-
чил равный и противоположный контракт для устранения необходимости пос-
тавки) и, следовательно, он зафиксировал расчетную цену на уровне 104.
Если цена на дату истечения срока действия контракта упадет (возмож-
но, как и ожидалось), например, до 90, то этот хеджер поставит свой то-
вар по конечной расчетной цене 90. Однако, поскольку фьючерсы "переоце-
ниваются по рынку" ежедневно (т. е. каждый контракт рассматривается так,
как если бы он закрывался каждый вечер и открывался вновь каждое утро,
он получил бы 14 в виде поступлений по вариационной марже (большинство
фьючерсных бирж требует, чтобы расчеты по дневным прибылям и убыткам
проводились в денежной форме ежедневно) в течение этого периода и соот-
ветственно все равно получил бы свою зафиксированную цену продажи 104.
Если бы цена, наоборот, поднялась до, скажем, 112, то хеджер осуществил
бы поставку по 112, но ему пришлось бы заплатить 8 в виде убытков по ва-
риационной марже, что в результате дало бы ту же цену продажи 104 (т. е.
112 - 8 = 104).
В последнем случае производитель должен помнить об исходной цели сво-
ей фьючерсной продажи, а именно, зафиксировать цену продажи, поскольку
превышение расчетной ценой его фьючерсной цены продажи привело к упущен-
ной возможности. Следовательно, совершая продажу через фьючерс, произво-
дитель соглашается на то, что он не получит выгоды от подъема цены выше
этого уровня.
Этот же путь используют управляющие фондами и другие инвесторы для
сокращения своих обязательств по налогам на прирост капитала (если тако-
вые действуют). Если инвестор имеет большую прибыль по пакету ценных бу-
маг, при их продаже ему, скорее всего, придется платить налог. Однако,
если этот инвестор чувствует, что эти ценные бумаги могут упасть в цене
в ближайшее время, он может продать фьючерс и выкупить его для закрытия
позиции до срока истечения действия контракта - в этом случае он может
оставить акции нетронутыми и должен будет заплатить налог только на при-
быль от фьючерсных сделок.

ХЕДЖ ПОТРЕБИТЕЛЯ (ИЛИ КОРОТКИЙ ХЕДЖ)
Если кому-либо необходимо приобрести базовый актив, но требуемых для
покупки средств сейчас не имеется или потребителю не нужна поставка это-
го актива ранее, чем через три месяца, основным поводом для беспокойства
покупателя будет возможность повышения цены базового актива к тому вре-
мени, когда он будет действительно готов к принятию поставки.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64