ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Играет ли государство какую-либо роль на рынке акций?
2. Какова роль компании по работе с ценными бумагами на рынке акций?
3. Чем рынки акций привлекают учреждения, работающие с долгосрочными
сбережениями?
4. Почему паевым фондам приходится обращаться к гораздо более крат-
косрочным инвестициям в акции, чем пенсионным фондам?
5. Какая группа инвесторов обычно дает наибольший объем приказов на
рынке акций?

4.3 ДОХОДНОСТЬ И ПРИРОСТ КАПИТАЛА
Принцип оценки потенциальной финансовой прибыли от акций точно такой
же, как и для облигаций, т.е. доход от дивидендов (аналогично процентам
по облигациям) и прирост капитала зависят от изменения цены. Однако на
этом сходство заканчивается.

При рассмотрении облигаций было указано, что управляющие ценными бу-
магами с фиксированным доходом стремятся получить доход от своих средств
каждый день так же, как его можно получить от депозита. Управляющие ин-
вестициями в акции имеют совершенно иную точку зрения, их игра называет-
ся "повышенный доход от капитала", или "общий доход". Независимо от то-
го, какова цель - получение краткосрочного или долгосрочного дохода от
капитала, дивидендный доход, хотя он и важен, всегда занимает второе
место.
Прежде чем сравнить факторы, которые могут помочь установить среднюю
ожидаемую доходность корпорации, важно дополнительно оценить потенциал и
фактически циклический характер деятельности, с которым приходится стал-
киваться в бизнесе. В то время как компания должна постоянно зарабаты-
вать достаточную прибыль для выплаты процентов по своим долговым обяза-
тельствам или находить эти средства за счет резервов, именно дополни-
тельная прибыль (т. е. сверх той, которая идет на обслуживание долга)
составляет ядро доходов от акций. Проблема акционеров состоит в том, что
дополнительная прибыль - нестабильная величина. Ни одна компания не мо-
жет гарантировать, что ее прибыль вырастет в текущем финансовом году по
сравнению с прошлым годом.
В этом отношении необходимо обратить внимание на два основных эконо-
мических цикла.
Во-первых, существует цикл сектора, отрасли или продукта. Отдельный
продукт или услуга проходит через ряд этапов. Вначале рождается идея.
Затем эта идея требует исследования и разработки для нахождения потенци-
ального рынка. Следующий этап - производство, а конечный этап наступает
тогда, когда данный продукт вытесняется новым, более совершенным продук-
том. Таков процесс на рынках, где действует конкуренция. Такой поэтапный
процесс также наблюдается во всей отрасли, хотя разные конкурирующие
между собой продукты и могут находиться на разных этапах своего жизнен-
ного цикла развития.
Во-вторых, существует операционный цикл предприятия. Он начинается,
как и цикл продукта, с разработки, маркетинга и первоначального разви-
тия. Затем наступает этап консолидации, когда, возможно, ведется поиск
новых и дополнительных рынков и совершенствуется ассортимент продукции.
Затем предприятие может перейти на стадию расширения, возможно, с дивер-
сификацией в разные но, возможно, взаимосвязанные области. Последний
этап, как и в случае продукта, - это то, что американцы называют стадией
или этапом "сокращения в масштабе". Он наступает тогда, когда предприя-
тие вынуждено уменьшить размеры своей деятельности (или, возможно, зак-
рыться полностью) либо потому, что оно отстало от происходящих вокруг
нововведений, либо потому, что оно недостаточно успешно управляло своими
денежными средствами (т. е. вышло за рамки своих финансовых возможнос-
тей), или, возможно, просто в результате общего экономического спада.
При оценке любой инвестиции в акции (а в меньшей степени это также
относится к инвестициям в корпоративные облигации) необходимо учитывать,
на каком этапе этих циклов находится компания. Очевидно, что при вложе-
нии средств в акции зрелого предприятия в зрелой отрасли вряд ли стоит
ожидать необычайного подъема цен на акции такой компании.
И последнее замечание, прежде чем перейти к расчету доходности. Нужно
помнить о том, что акции представляют собой фактически бессрочную ссуду
компании. Следовательно, в отличие от облигаций акции не имеют какой бы
то ни было гарантированной стоимости погашения.

ПРОЦЕНТНАЯ И ДИВИДЕНДНАЯ ДОХОДНОСТЬ
Дивидендный доход от акций можно считать сходным с текущей доход-
ностью бессрочной ссуды, причем с плавающей процентной ставкой. Однако
даже в этом подходе существует несколько значительных различий. Напри-
мер, по законам большинства стран компании разрешено выплачивать процен-
ты по своим займам из прибыли до налогообложения, поскольку эти платежи
считаются обычными издержками компании. Акционеры являются владельцами
предприятия, и, следовательно, как правило, компания может заплатить ди-
виденды только после уплаты налога на прибыль. Иногда это может приво-
дить к тому, что такой доход акционеров фактически облагается налогом
дважды (т. е. компания платит налог, а затем акционер в индивидуальном
порядке платит налог на свой дивидендный доход).
Более того, в то время как процентные выплаты по облигации с плаваю-
щей ставкой меняются в соответствии с процентными рыночными ставками, по
дивидендам на акции такого соотношения нет.

ДИВИДЕНДНАЯ ДОХОДНОСТЬ
Несмотря на эти замечания, историческая дивидендная доходность расс-
читывается точно так же, как и текущая доходность облигации: дивиденд на
акцию делится на текущую рыночную цену акции и умножается на 100 для по-
лучения процентов.

Итак:

Общие дивиденды за посл. Финансовый год
Дивидендная доходность =
---------------------------------------------------------- o 100 Текущая
рыночная цена акции

Например, если компания выплатила дивиденды на акцию в размере 15, а
текущая рыночная цена акции 275, получается дивидендная доходность
5,45%.

Дивиденд на акцию
Дивидендная доходность = --------------------------Цена акции

15
Дивидендная доходность = ------- х 100 = 5,45% 275
Однако, поскольку этим способом можно измерить только то, что уже
имело место, и необязательно, что это будет показателем будущих дивиден-
дов, аналитики по инвестициям придают большое значение предполагаемым
или указанным компанией дивидендам для получения более реалистичного
расчета, который называется "перспективная дивидендная доходность".

Перспективная прогнозируемые (или ожидаемые) дивиденды на акцию
дивидендная =
------------------------------------------------------------------------
- х 100
доходность текущая рыночная цена акции

Например, если компания прогнозирует дивиденды в размере 18 на акцию
на текущий финансовый год, перспективная дивидендная доходность увеличи-
вается до 6,55%

Дивиденд на акцию
Дивидендная доходность = ---------------------------Цена акции

18
DY = ----- o 100 = 6,55% 275
По традиции инвестиционные аналитики, как правило, предполагают, что
если увеличивается промежуточный дивиденд, то и общегодовой дивиденд бу-
дет увеличен на тот же процент, если компания не заявит иначе при объяв-
лении промежуточного дивиденда.
Хотя ранее упоминалось о том, что размер дивидендов занимает второе
место по значению после изменения цены капитала, следует заметить, что
управляющие фондами ожидают от компаний четкой и последовательной диви-
дендной политики. В результате, особенно в крупных компаниях, часто
практикуется естественное постепенное ежегодное увеличение дивидендных
выплат.
Нужно отметить в качестве технического момента в управлении портфе-
лем, что рыночная дивидендная доходность может быть рассчитана путем
оценки совокупного дивиденда по акциям на рынке, его деления на совокуп-
ную рыночную цену акций и сравнения результата с преобладающей доход-
ностью рынка облигаций. Поскольку доходность облигаций практически всег-
да выше, чем акций, эта разница называется "обратной разницей в доход-
ности". Этот показатель особенно полезен для управляющих фондами, когда
они принимают решение о распределении своих средств между акциями и об-
лигациями.

ДОХОД НА АКЦИЮ
Компании (за исключением некоторых паевых фондов из-за нормативных
требований к ним) обычно не выплачивают всю свою годовую прибыль в виде
дивидендов своим акционерам. Любая дополнительная прибыль сверх выплаты
дивидендов переводится на счет резерва дохода (или прибыли) и может быть
использована на развитие, маркетинг или замену активов компании или
просто оставлена для использования в будущем на неуказанные цели. Следо-
вательно, для инвестора еще важнее суметь оценить, насколько прибыльна
компания сверх того, что она выплачивает в виде дивидендов своим акцио-
нерам.

Хотя акционеров и интересует то, насколько прибыльна их компания в
целом и их право голоса позволяет им участвовать в принятии решения о
расходах предприятия, они имеют право на эту прибыль только после учета
всех долговых обязательств, сборов и налогов. Соответственно важнее все-
го для акционеров оценить размер прибыли компании после оплаты всех этих
расходов по отношению к их акциям. Этот показатель иллюстрируется вели-
чиной дохода на акцию.
Итак:

Прибыль после налогов, процентов и дивид. по привил. акциям
Доход на акцию (EPS) =
------------------------------------------------------------------------
---------Количество выпущенных обыкновенных акций

Примечание. Это реальная цифра, а не процент, и, следовательно, ее
можно напрямую сравнить с дивидендом на акцию. Разницу составляет вели-
чина нераспределенной прибыли на акцию.

Например, если прибыль компании после оплаты налогов (и расходов)
составляет 1 000 000 $ и она выпустила 50 000 акций, EPS составляет 20$
на акцию.

Прибыль после налогообложения
EPS = -------------------------------------------Количество акций

1 000 000
EPS = ------------- = 20 50 000
Примечание. Из этого и предыдущего примеров видно, что компания (за
последний финансовый год) имеет нераспределенную прибыль в размере 5 на
акцию, что составляет 250000 (т. е. 50 000 х 5), или одну четверть ее
прибыли.

ОТНОШЕНИЕ ЦЕНЫ К ДОХОДУ НА АКЦИЮ

Это отношение характеризуется коэффициентом Р/Е. В техническом анали-
зе (изучение потенциальной стоимости компании в будущем) это самый важ-
ный аналитический показатель. Главная его цель - дать возможность для
сравнения стоимости сопоставимых ценных бумаг и установить ориентиры или
рамки для конкретных отраслей. Это оценочный расчет, при котором предпо-
лагается постоянный уровень прибыли числа лет, которое потребуется ком-
пании, чтобы окупить цену своих акций.
Итак: Текущая рыночная цена акции Отношение цены к доходу на акцию =
---------------------------------------
Доход на акцию

Например, используя цифры из вышеупомянутых примеров, Р/Е для этой
компании равно 13,75.


Цена акции 275
P/E = ---------------- = ------ = 13,75 EPS 20
т. е. при текущем отношении цены к доходу на акцию компания окупит
цену на свои акции за 13,75 года.

По той же причине, разъясненной ранее, что разные отрасли находятся
на разных стадиях своего экономического цикла, у разных отраслей также
разные темпы оборота своей продукции, а также разные задачи в отношении
денежных потоков. Обычно, строго говоря, показатели Р/Е сравнимы только
для компаний, работающих в одной отрасли, и хотя существуют сравни-
тельные соотношения между Р/Е для разных отраслей, они не дают эффектив-
ного механизма даже для сравнения одинаковых отраслей в разных странах.
Несмотря на то, что компании могут прогнозировать будущие дивиденды,
обычно они не прогнозируют будущую прибыль (кроме как для целей внутрен-
него бюджетирования). Однако инвестиционные аналитики часто оценивают
будущие потоки прибыли для тех компаний, на которых они специализируют-
ся. Следовательно, можно получить потенциальные коэффициенты Р/Е с по-
мощью их анализа.
Например, когда аналитик прогнозирует, что доход на акцию в предстоя-
щем финансовом году составит 25, это будет свидетельствовать о потенци-
альном Р/Е = 11.

Цена акции 275
Р/Е = --------------- = ------ = 11,00 EPS 25

При использовании коэффициентов Р/Е заслуживает внимания тот факт,
что в этих показателях не учитываются риски, связанные с получением из-
меряемой прибыли. И действительно, высокий коэффициент Р/Е можно расс-
матривать как свидетельство высокого риска, поскольку цена акции спеку-
лятивна по отношению к доходам, которые лежат в ее основе. С другой сто-
роны, можно также предположить, что высокий коэффициент Р/Е указывает на
то, что инвесторы испытывают большую уверенность в способности компании
повысить свой доход в будущем. Он также может указывать на то, что цена
завышена по сравнению с их реальной стоимостью.
Все коэффициенты такого рода следует воспринимать только как ориенти-
ры для проведения дальнейших исследований.

ЧИСТАЯ СТОИМОСТЬ АКТИВОВ

По сути цель этого стоимостного коэффициента - определение базовой
чистой стоимости компании на одну акцию, если бы активы компании были
проданы за наличные и могли быть распределены между акционерами. Его
также можно определить как акционерный капитал компании плюс нераспреде-
ленные резервы, подлежащие распределению среди держателей обыкновенных
акций.

Итак:

Активы за вычетом всех долгов и издержек
Стоимость чистых активов =
-------------------------------------------------------Количество выпу-
щенных акций

Например, если активы после погашения всех долговых обязательств (по
их номинальной стоимости) и оплаты всех издержек составляют в сумме 6
000 000, а выпущены все те же 50 000 акций, NAV (СЧА) составит 120 за
акцию.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64