6 000 000
NAV = ------------- = 120 50 000

Соотношение между NAV и рыночной ценой акции значительно различается
для разных типов предприятий. Например, для паевого фонда NAV равняется
цене пая, для других инвестиционных фондов NAV близка к цене акции фон-
да, для промышленной компании NAV может составлять около половины или
одной трети или меньшую долю от цены акции, но для компании из сферы ус-
луг NAV, скорее всего, составит крошечную долю от цены акции, поскольку
активом этого последнего типа предприятия являются его сотрудники.
Как и при расчете прибыли, рассмотренном ранее, необходимо принять во
внимание учетную политику, принятую при вычислении чистой стоимости ак-
тивов. Особенно это относится к тому, оцениваются ли активы по первона-
чальной стоимости или же по наименьшей из двух величин - первоначальной
стоимости или рыночной стоимости, насколько часто активы переоцениваются
в связи с инфляцией и изменениями на рынке (в принципе активы могут на-
ходиться на счетах компании по завышенной цене, т. е. по цене выше той,
по которой они могут быть реализованы), как активы амортизировались с
течением времени и вычитаются ли долговые обязательства по текущей стои-
мости или по стоимости погашения. Дополнительно необходимо учесть также
то, как аналитики рассматривают конвертируемые облигации, которые могут
быть составной частью структуры капитала компании, т. е. при расчете NAV
принято исходить из того, что все конвертируемые облигации уже конверти-
рованы в обыкновенные акция.

С точки зрения инвестиционного дохода текущая стоимость активов, та-
ким образом, является важным фактором для коллективных инвестиционных
схем. Однако, как правило, чистая стоимость активов важна для
большинства других выпусков акций только в том смысле, что она указывает
на границу, ниже которой не должна падать цена акции, и основу, которую
промышленная компания может использовать как обеспечение под кредит.
Действительно, если цена акции компании опускается почти до чистой стои-
мости ее активов, это может привести к тому, что другое предприятие за-
хочет попытаться приобрести эту компанию только с целью ее ликвидации.
Необходимо учесть, что многие частные инвесторы переоценивают значение
текущей стоимости активов, считая, что именно она является истинной сто-
имостью компании. На большинстве рынков капитала это явно далеко от
действительности.

ДОХОДНОСТЬ КАПИТАЛА
До сих пор в этом разделе речь шла о наиболее важных коэффициентах,
используемых в оценке акций, и дивидендного дохода от них. Однако в на-
чале раздела упоминалось о том, что дивидендный доход стоит на втором
месте после доходности капитала. Действительно, можно было заметить, что
в отличие от облигаций сложные проценты, дисконтированные денежные пото-
ки или доходность к погашению не имеют отношения к оценке доходности
обыкновенных акций. Следует также отметить, что обыкновенные акции, пос-
кольку по ним обычно не выплачивается фиксированных дивидендов, всегда
обращаются по ценам, которые на рынке облигаций назывались бы "грязными"
(т.е. цены акции включает любые будущие дивиденды). Как следствие, это
практически всегда приводит к падению цены акции на размер дивиденда с
момента, когда акции котируются (или могут обращаться) как "экс-диви-
дендные".

Доходность капитала по акциям предсказать непросто, особенно в связи
с тем, что в отличие от облигаций они обычно не имеют даты погашения. В
задачи данного учебного пособия не входит изучение математической основы
модели ценообразования по капитальным активам, цель которой заключается
в оценке риска и потенциальной прибыли по акциям, но достаточно упомя-
нуть об отсутствии гарантий в отношении изменения цен на акции, особенно
за короткие отрезки времени.

ИЗМЕНЧИВОСТЬ
Последний фактор оценки акций, который будет рассмотрен в данном раз-
деле, - это изменчивость цены на акцию. В целях инвестиционного анализа
изменчивость акции сравнивается с ее отношением к рынку (или индексу,
представляющему рынок или его часть). Этот фактор называется "коэффици-
ентом бета". Он служит мерой эластичности процентного изменения цены ак-
ции по отношению к одновременному процентному изменению рынка (или ин-
декса). Величину "коэффициента бета" можно рассчитать только путем оцен-
ки зарегистрированных изменений стоимости во времени по сравнению с из-
менениями рынка за тот же период. Очевидно, что, чем больше имеется для
этого данных, тем надежнее результат.

Коэффициент бета рынка (или индекса) принимается за 1 (или 100), пос-
кольку он используется как базовый показатель. Поэтому логично, что со-
вокупная сумма всех значений беты также должна быть равна 1 (или 100).
Соответственно если бета акции выше 1, это означает, что при 10-процент-
ном повышении (или снижении) цен на рынке, цена на эту акцию поднимется
(или упадет) больше, чем на 10%, и наоборот, цена на акцию с бетой от 0
до 1 поднимется (или упадет) меньше, чем на 10%, Отрицательные значения
беты встречаются очень редко, т. е. это беты акций, цена которых меняет-
ся в направлении, обратном общему изменению рынка.
В действительности ценные бумаги с отрицательной бетой - первые кан-
дидаты для формирования хорошо диверсифицированного портфеля, снижая
риск без снижения доходности, но, как уже говорилось, они встречаются
очень редко. Большинство значений бета находится в диапазоне от 0,5 до
1,5, причем среднее значение (по определению) составляет 1,0.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Каково основное различие в подходах к доходу инвестора в облигации
и инвестора в акции?
2. Что беспокоит инвестора при использовании показателя дохода на ак-
цию?
2. Какой коэффициент чаще всего используется для инвестиционного ана-
лиза и каковы его недостатки?
4. Разъясните значение чистой стоимости активов для промышленных кон-
цернов. 5. Цена какой акции поднимется больше при повышении цен на рынке
- с бетой, равной
1,2 или 0,8?

4.4 МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЫНКИ АКЦИЙ

Здесь будут подробно описаны четыре международных рынка акций, а
именно: рынки США, Великобритании, Японии и Германии.

СОЕДИНЕННЫЕ ШТАТЫ АМЕРИКИ
США имеют самый крупный рынок акций в мире, и хотя на несколько лет,
в конце 80-х - начале 90-х годов, он уступил первенство японскому рынку,
тем не менее он восстановил свои позиции после краха японского рынка
вслед за землетрясением в Осаке. Как упоминалось ранее, обыкновенные ак-
ции в США не имеют номинальной стоимости. Другая особенность акций США
состоит в том, что их держатели обычно не получают преимущественных прав
в случае проведения компаниями дополнительных выпусков акций.

Если компания хочет выпустить акции для открытого обращения, она
должна обратиться в Комиссию по ценным бумагам и биржам и выполнить
строгие обязательства по раскрытию информации, которые продолжают
действовать и в дальнейшем. В этих правилах даже оговаривается метод
подготовки и представления финансовой отчетности. До последнего времени
Комиссия негативно относилась к двойному листингу ценных бумаг на нес-
метном числе бирж, организованных по всей стране. Эти биржи, все из ко-
торых уполномочены Комиссией, не имеют эксклюзивного права на торговлю,
и широко распространены операции на внебиржевом рынке.
Многие биржи сохранили свою приверженность торговому залу, в котором
брокеры заключают сделки лицом к лицу. В дополнение к торговле в зале
биржи оснащены компьютерными системами (на Ньюйоркской бирже такая сис-
тема называется "Супердот"), и на них также практикуются так называемые
"сделки по телефону на верхнем этаже" на крупные пакеты акций. Биржи
также часто пользуются услугами "специалиста", который отчасти занимает-
ся регулированием, а отчасти выступает в роли главного трейдера, причем
каждой ценной бумагой занимается по одному специалисту. Однако растущая
Североамериканская ассоциация дилеров по ценным бумагам (NASD) при помо-
щи своей системы автоматических котировок создала особую рыночную нишу
специально для акций высокотехнологичных компаний и технически считается
организованным внебиржевым рынком. Существует требование органов регули-
рования в отношении всех посредников в США - они должны стремиться к
заключению сделки по "наилучшей" цене, имеющейся в сети бирж США, неза-
висимо от того, местный ли это рынок или нет.
По общему мнению, рынок США - самый регулируемый в соответствии с за-
конодательством, первоначально введенным в действие в начале 1930-х го-
дов. На этом рынке в отношении всех его участников применяются чрезвы-
чайно строгие меры контроля при их допуске на рынок и проведении опера-
ций на нем. Доступ коммерческих банков к торговле ценными бумагами все
еще ограничен Актом Гласса Стигала, который не разрешает банкам заклю-
чать сделки на товары и ценные бумаги одной и той же компании.

Расчеты обычно производятся на третий рабочий день после дня заключе-
ния сделки (T+3) на основе каждодневного исполнения через обычную бан-
ковскую систему.

ВЕЛИКОБРИТАНИЯ
Британский рынок акций - третий по величине в мире после рынков США и
Японии. Со времен промышленной революции в Европе в начале XIX века Ве-
ликобритания имеет долгую историю развития акционерных компаний. Несмот-
ря на это, только около 5% взрослого населения являются прямыми вла-
дельцами ценных бумаг даже после проведения серии государственных прог-
рамм приватизации в 1980-х и 90-х годах. Однако размер сбережений, нахо-
дящихся в руках страховых компаний, частных пенсионных фондов и групп
управления фондами значительно возрос по мере того, как это консерватив-
ное население стало использовать излишки личных доходов на обеспечение
своего будущего на долгий срок.

Компании, желающие выпустить акции для обращения на рынке, должны
соблюдать Закон о компаниях и его требования по финансовой отчетности,
которые входят в сферу ответственности Департамента торговли и промыш-
ленности (DTI), а не основного органа регулирования по ценным бумагам -
Комиссии по ценным бумагам и инвестициям (SIB). На британском рынке су-
ществует только один "Уполномоченный орган по листингу" по терминологии
Директивы ЕС, а именно - Лондонская фондовая биржа, которая в свою оче-
редь устанавливает строгие исходные и постоянно действующие правила по
раскрытию информации для таких компаний. Как и в США, биржи не имеют мо-
нополии на заключение сделок, но объем торговли на внебиржевом рынке не
особенно велик. Как и во многих других странах, в Великобритании сущест-
вует рынок второго уровня для акций, которые не отвечают строгим требо-
ваниям по листингу на Фондовой бирже: такой рынок носит название Альтер-
нативного инвестиционного рынка (AIM).

Большинство сделок заключается по телефону между членами биржи, но
следует отметить, что британская система в большой степени опирается на
участие маркет-мейкеров и, следовательно, по сути является системой, ос-
нованной на котировках. Новая биржа Трейдпойнт с электронной системой
торговли, поддерживаемая институциональными инвесторами, была создана в
начале 1990-х годов, но на ее долю приходится менее 1 % объема торговли.
В отличие от американского рынка, от брокеров не требуется заключения
сделок по "наилучшей" цене всех бирж, но только тех бирж, членом которых
является брокер.

Регулирование рынков основано на так называемом саморегулировании;
введению новых правил предшествует значительный объем консультаций, хотя
условия на нем все еще почти такие же строгие, как и на рынках США. Са-
мыми важными аспектами являются обращение со средствами клиентов и стан-
дарты и качество консультирования по инвестициям. Дания, Голландия и Ир-
ландия были единственными странами, которые вместе с Великобританией
полностью выполнили требования Директив ЕС по инвестиционным услугам и
достаточности капитала к первоначально назначенному конечному сроку 1
января 1996 г.

Расчеты по британским акциям производятся на пятый день после дня
заключения сделки (T+5) на основе каждодневного исполнения, но планиру-
ется сократить этот график до T+3 после полного введения электронной
бухгалтерской системы переводов, CREST, ожидаемого в 1998 г.

ЯПОНИЯ
Японский рынок акций является вторым по размеру в мире. Маркетинг и
техника продаж в этой части Азии показали, что в силу своей относи-
тельной склонности к спекуляциям местное население было особенно распо-
ложено к варианту вложения средств в акции. Этому также способствовали
огромные успехи японской промышленности и своеобразная японская филосо-
фия бизнеса, явившиеся важным фактором успеха как на внутренних, так и
на внешних рынках.

За все операции на рынке ценных бумаг отвечает министерство финансов,
требующее применения международных стандартов бухгалтерского учета и ау-
дита. Основные биржи используют систему торговли в зале, где трейдеры
также могут пользоваться электронными терминалами (такая система на То-
кийской бирже называется CORES). В торговом зале бирже брокеры, действу-
ющие от лица инвесторов, называемые "обычными членами", заключают сделки
у стоек другой категории членов, называемых "сайтори".

Самые крупные биржи находятся в Токио и Осаке, и между ними существу-
ет серьезное соперничество. Брокерские и инвестиционные банки в основном
оказывают полный спектр услуг, и Япония может похвастаться самой крупной
в мире фирмой по ценным бумагам Номура. Фирмы по ценным бумагам совмеща-
ют роли брокеров и принципалов, хотя торговля в роли принципала для этих
фирм важнее.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64