Поскольку на деле каждый рынок капитала конкурирует со всеми ос-
тальными рынками капитала, следующая стадия - анализ стран. При этом
экономисты делают сравнительный анализ данных по другим странам, пос-
кольку международные инвесторы стремятся к наивысшей доходности своих
инвестиций в пересчете на свою национальную валюту. Таким образом, сле-
дует учесть, что даже если, например, облигации одной страны имеют до-
ходность 10Ї/о, а другой страны - 25Ї/о, необязательно, что вторые дают
большую прибыль. Вполне вероятно, что высокая доходность во втором слу-
чае направлена на поддержание слабой валюты. В этом случае может ока-
заться, что даже более низкая доходность в валюте инвестора даст большую
прибыль. На этом этапе даются рекомендации по поводу приобретения (или
продажи) государственных облигаций.

После того, как при помощи исследования выявлены различные элементы
риска на уровне стран, необходимо уделить внимание анализу отраслей в
рамках каждой страны. Многие отрасли имеют циклический характер. Это
значит, что они проходят через этап реорганизации (или начальную ста-
дию); за ним следует этап консолидации, этап роста потребления (или пос-
тавок); и, наконец, стадия зрелости, на котором либо наступает насыщение
рынка, либо вводятся новые и конкурентоспособные продукты. Само собой
разумеется, что за стадией зрелости обычно следует еще один этап реорга-
низации.
В связи с этим предметом инвестиционных исследований здесь будет
этап, на котором та или иная отрасль находится в данный момент и потен-
циал роста для отраслей. Кроме того, у разных отраслей циклы имеют раз-
ную продолжительность и приносят разный доход и прибыль на задействован-
ный капитал. Также рассматриваются действия правительства, например, на-
логи, субсидии и т. д., альтернативные продукты, затраты на финансирова-
ние, денежные потоки и наличие нового капитала.

После проработки всех этих моментов следующий уровень исследований -
это анализ компаний, при котором изучаются не только все вышеупомянутые
факторы, но также и финансовые аспекты и финансовая и будущая коммерчес-
кая жизнеспособность самой компании. Счет прибылей и убытков, баланс,
анализ денежных потоков и отчет директоров содержат важный материал для
этого этапа программы анализа. Пожалуй, самый важный элемент в этом ана-
лизе - это результаты деятельности компании в прошлом и качество руко-
водства, а также прогнозы на будущее по поводу деятельности компании и
качества руководства. Как видно из предыдущих замечаний, этот уровень
является отправной точкой для подхода "снизу вверх".

Что касается анализа продуктов для инвестирования, считается, что в
целом имеется два четких подхода к конкретному отбору: технический и
фундаментальный анализ. Последний проводится на основе уже упомянутых
факторов. Доступные подробные финансовые показатели используются для
расчета широкого спектра коэффициентов. Исходя из этих коэффициентов
аналитик определяет ряд норм прибыли и роста и может оценить в цифрах
будущую доходность компании. Самый важный из отслеживаемых коэффициентов
- это отношение цены к доходу на акцию (Р/Е). Он представляет собой чис-
ло лет, за которое компания сможет окупить (с точки зрения прибыли) цену
своей акции. Чем выше значение этого коэффициента, тем больше должна
быть уверенность инвесторов в перспективах компании на будущее.

В техническом анализе используется графический и математический под-
ход к анализу изменения цен в прошлом. Этот подход основывается на базо-
вом предположении, что модели изменения цены повторяются и различимы.
Здесь требуется сбор и изучение огромного объема данных. Затем цены
изображаются графически с использованием графика с осями х и у для ха-
рактеристик цены и времени. По сути, технические аналитики занимаются
поиском тенденций ("трендов") и поворотных моментов в этих трендах. Так-
же важно изучить степень изменчивости (крайние значения изменения цены
за определенные в этих промежутки времени) и то, что известно под назва-
нием "среднее скользящее значение" (т. е. придание более поздним ценам
большего веса по сравнению с более ранними).

Существенные различия в этих двух подходах заключаются в следующем:
технический анализ исходит из того, что история цен имеет важнейшее зна-
чение для определения вероятных будущих цен, в то время как фундамен-
тальный анализ основывается на расчете будущей стоимости (и ее дисконти-
ровании до текущей стоимости), исходя из убеждения, что то, что происхо-
дило раньше, не оказывает влияния на вероятные будущие цены. И хотя эти
подходы диаметрально противоположны, в практике торговли фундаментальный
анализ, как правило, используется для принятия долгосрочных инвестицион-
ных решений, а технический - для определения времени осуществления ин-
вестиции (покупки или продажи).

СТРУКТУРА ПОРТФЕЛЯ

Структура портфеля полностью зависит от требований к инвестициям вы-
годоприобретателя (бенефициара) портфеля. Подход к созданию , портфеля и
консультированию по вопросам инвестиций формируется с учетом потребнос-
тей, целей и требований бенефициара. Наиболее важные факты, которые не-
обходимо определить с самого начала, это: хочет ли или нуждается ли кли-
ент в регулярном доходе от портфеля; хочет ли он, возможно, по соображе-
ниям личного налогообложения, иметь только прирост капитала и не иметь
других доходов; хочет ли он прироста капитала в краткосрочном или дол-
госрочном плане; есть ли у него или собирается ли он иметь какие-либо
краткосрочные капитальные обязательства (этим может определяться объем
близких к наличности активов в портфеле); хочет ли он иметь сочетание
дохода и прироста капитала или, возможно, небольшой постоянный доход от
портфеля; и будут ли установлены какие-либо инвестиционные лимиты или
ограничения по странам, валютам, секторам, типам компаний, типам продук-
тов и т. д., которые необходимо учесть. Наконец, управляющий должен вы-
яснить отношение клиента к риску, например, хочет ли он портфель с низ-
кой, средней или высокой степенью риска.

При любом портфеле почти наверняка будет необходимость в некоторой
сумме денег на депозите. Этим преследуются две цели.
- Если клиенту срочно потребуются средства, управляющему его инвести-
циями не понадобится продавать ценные бумаги, особенно если на рынке в
данный момент не очень благоприятная
ситуация, и
- Если управляющий найдет ценную бумагу, которую он особенно хотел бы
приобрести (возможно, новый выпуск), опять же ему не придется продавать
другие бумаги.

Далее, в качестве своего рода защитного механизма, в портфель, скорее
всего, войдут облигации. Это будет часть портфеля с низкой степенью рис-
ка, которая также будет приносить доход и, возможно, небольшой прирост
капитала в долгосрочном плане.

В более крупных портфелях может также находиться недвижимость (т. е.
здания), поскольку за исключением конца 80-х и начала 90-х годов цены на
недвижимость на рынках капитала постоянно росли. Этот актив может прино-
сить определенный доход (т. е. арендную плату), а также средне- и дол-
госрочный прирост капитала.

Если двигаться вверх по шкале риска, следующая часть портфеля, воз-
можно, будет состоять из долевых ценных бумаг (обыкновенных *да акций).
Здесь может иметься ряд различных компаний из разных отраслей, что долж-
но обеспечить разнообразную смесь из качественных бумаг, приносящих дол-
госрочный доход, и более рисковых акций, выпущенных для оздоровления
компании, и акций новых выпусков.

Производные инструменты также нередко используются в портфеле. В не-
которых случаях - для снижения риска, т. е. покупка опционов пут; прода-
жа опционов колл (для получения дополнительного дохода); или использова-
ние фьючерсов для защиты позиций (вместо того, чтобы продавать акции и
платить налоги) или для переключения с одного класса активов на другой
(также называется распределением средств по классам активов).
Производные инструменты могут также включаться для повышения степени
риска за счет эффекта финансового рычага для части инвестиционного порт-
феля.

В каждую из вышеперечисленных групп могут войти не только нацио-
нальные, но также и зарубежные ценные бумаги.





В целом, хотя результат во многом зависит от целей клиента, типичный
портфель может состоять из следующих инвестиций:
Денежные средства на депозите 4%
Облигации с фиксированным доходом (включая конвертируемые) 20%
Недвижимость (здания) 10%
Акции национальных компаний 40%
Акции зарубежных компаний 26%
Итого 100%

Примечание: производные инструменты включены в соответствующие разде-
лы

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ
1. Что означает подход к инвестированию "сверху вниз"?
2. Почему международные инвесторы не всегда покупают зарубежные госу-
дарственные облигации с самой высокой доходностью?
3. Опишите основные различия между техническим и фундаментальным ана-
лизом.
4. Какие основные факторы нужно определить прежде, чем формировать
инвестиционный портфель клиента?
5. Опишите простую структуру инвестиционного портфеля.






110


ЧАСТЬ II.
ЗАКОНОДАТЕЛЬНЫЕ И РЕГУЛЯТИВНЫЕ ОСНОВЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ
БУМАГ В РОССИИ
ВВЕДЕНИЕ. РАЗВИТИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ И ЗАДАЧИ РЕГУЛИРОВАНИЯ
Рынок ценных бумаг в России начал свое формирование в первой половине
1991 г. после принятия известного Постановления Совета министров РСФСР N
601 от 25 декабря 1990 г. "Об утверждении Положения об акционерных об-
ществах". Для этого - первого - этапа были характерны такие процессы,
как появление первых открытых АО, появление государственных облигаций на
биржевых торгах, создание сотен бирж, начало функционирования первых ин-
вестиционных компаний и др. К концу этого этапа в основном было законче-
но формирование первичной нормативной базы развития рынка ценных бумаг.
Постановление Совета министров РСФСР N 78 от 28 декабря 1991 г. "Об ут-
верждении Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах
в РСФСР" на 5 последующих лет стало основным документом в этой области
(за исключением приватизируемых предприятий).
Основными формальными вехами второго этапа развития PЦБ стали система
приватизационного законодательства 1992-1994 гг., и создание и развитие
организованного рынка государственных ценных бумаг в 1993-1995 гг.
Наибольшее влияние на развитие рынка в 1992 -1994 гг. оказал Указ
Президента РФ № 721 от 1 июля 1992 г. "Об организационных мерах по пре-
образованию государственных предприятий, добровольных объединений госу-
дарственных предприятий в акционерные общества". Технология чековой (ва-
учерной) приватизации стала в свою очередь решающей для развития инф-
раструктуры рынка ценных бумаг.
По имеющимся оценкам, именно в 1994 г. рынок ценных бумаг в России
впервые стал оказывать сильнейшее влияние на общеэкономическое и даже
политическое развитие страны. Так, расширение рынка государственных
краткосрочных бескупонных облигаций (ГКО) в 1994 году позволило в опре-
деленной мере уменьшить размер свободных денежных ресурсов, оказывавших
негативное воздействие на курс рубля к доллару и на темпы инфляции.
Увеличившийся размер сбережений населения вызвал к жизни значительное
количество эмитентов, хотя и крайне низкой степени надежности, ориенти-
рованных на работу с населением. Также в 1994 г. впервые началось ис-
пользование ценных бумаг для разрешения кризиса неплатежей. 1994 год оз-
наменовался также осуществлением первых крупных вложений иностранных ин-
весторов в акции российских приватизированных предприятий.
Таким образом, в 1994 г. совпали во времени два качественных сдвига:
во-первых, резко увеличилось предложение ценных бумаг вследствие интен-
сификации эмиссионной деятельности (эмиссия акций приватизированных
предприятий, государственных ценных бумаг, а также активизация компаний,
аккумулирующих средства населения), и, во-вторых, резко увеличился спрос
на инвестиционные ценности (за счет иностранных инвесторов, формирования
устойчивого слоя населения, обладающего сбережениями долгосрочного ха-
рактера, которые могут быть инвестированы в том числе в ценные бумаги, а
также притока на рынок средств банков и других финансовых структур в ре-
зультате снижения прибыльности операций на валютном и кредитном рынках).
С окончанием реализации модели массовой приватизации (1992-1994 гг.)
в России завершается в значительной мере количественный этап институцио-
нальных преобразований. Его важнейшим итогом стало формирование новых
экономико-правовых механизмов и институциональных структур:
- корпоративного сектора экономики (свыше 50 000 зарегистрированных
АО);
- биржевого и внебиржевого рынков корпоративных ценных бумаг, включая
инфраструктуру торговли и вторичный рынок акций приватизированных предп-
риятий;
- системы (пока переходной, но уже довольно мощной) институциональных
инвесторов;
- социального слоя, который даже с учетом его крайней неоднородности
и недостаточной правовой защищенности можно назвать слоем собственников
(около 40 млн. акционеров по итогам массовой приватизации).
Эти факторы в значительной степени определили и последующую динамику
рынка. В результате столь быстрого роста рынка потребности эмитентов и
инвесторов переросли те возможности, которые предоставляет инфраструкту-
ра рынка. Если в 1992-1993 гг. можно было говорить о том, что развитие
инфраструктуры опережало развитие рынка в целом, то в 1995-1996 гг.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64